美国宏观分析

一、经济总量指标

1、GDP（本部分撰写：杨露）

对经济的通常判定是：如果连续两个季度GDP处于负增长的区间，那么就有可能预示经济陷入衰退。美国经济到底在复苏还是在衰退，经济学家为此争吵了很久，而随着上月美国四季度GDP环比的公布，这个问题基本有了答案。

根据2023年的数据，美国的经济增长表现出了稳定的增长趋势。2023年，美国的GDP达到了27.37万亿美元，同比增长了2.5%。这一增长率在不同的季度中表现出逐季加速的趋势。具体来看，2023年第一季度美国GDP增长了2.11%，第二季度增长了2.48%，第三季度增长了2.84%，而第四季度则实现了3.10%的增长。

从人均GDP的角度来看，2023年美国的人均名义GDP达到了81610美元，同比增长了5.7%。扣除价格因素后，美国人均实际GDP为66751美元，同比增长了2.0%。这些数据显示，美国经济的增长不仅体现在总体GDP上，也反映在人均收入水平上。

总的来说，2023年美国经济的表现显示出一种稳健的增长态势，无论是在总体GDP还是在人均GDP方面都有所体现。这一增长趋势在各个季度中逐渐加速，显示出美国经济的强劲动力。因此2023年，美国没有出现连续两个季度的GDP处于负增长，以此判断标准，美国经济在2023年并未出现衰退，反而在稳步增长。

（1）GDP整体：美国4季度GDP增速季度环比达3.3%，经济出现加速增长

美国商务部数据显示，美国2023年第四季度GDP季率为3.3%，大大超过2%的预期，全年经济增长2.5%，相比2022年的1.9%有所提升。消费环比贡献1.91%，为最大拉动项。私人投资环比贡献0.38%，净出口0.43%，政府支出0.56%。

 

（2）私人消费：服务消费支撑个人消费支出

个人消费支出（PCE）为美国经济中消费者在商品和服务上的支出，包括了商品消费、服务消费。个人消费支出在美国GDP中占比最大，常年保持在65%以上，对GDP的拉动也最大，从历史消费数据上来看，消费增速和GDP的增速保持一致性较强。再次凸显出消费数据对于GDP的重要性。

从结构上来看，消费改善是美国GDP增速回升的关键。而在个人消费支出中，服务消费的增长尤为显著。服务消费的增长率从第三季度的1.02%小幅升至1.06%，反映了消费者对服务类产品的需求增加。与服务业相比，商品消费的增长相对较低。私人消费对美国实际GDP的环比拉动率由第三季度的2.11%降至1.91%，其中耐用品和非耐用品的消费增长有所下降。这可能反映了消费者对商品的需求放缓，以及对服务类产品的偏好增加。四季度节日促销对消费的拉动可能不是消费韧性的主因。对比2022年，今年黑五、圣诞零售环比增幅有所减弱，四季度消费韧性并非全部来自季节性因素。

（3）私人投资：设备投资回温，住宅投资低迷

私人投资方面，由于住宅投资和私人存货同时表现不给力，加之失去了之前几个季度的耐用消费品投资和库存投资等提振因素，对美国四季度GDP的拉动效应预计降至0.38个百分点。相比之下，2023年第三季度私人投资对美国GDP的贡献为1.47个百分点，第二季度为0.9个百分点。这表明，与消费的相对下滑相比，投资的萎靡也是美国四季度经济低迷的另一个核心因素。

 

四季度私人投资方面表现最好的是非住宅固定资产，比起三季度的0.21%的贡献率，四季度贡献率达到0.26%，而究其原因是设备投资的回暖。设备投资季度环比由三季度的负增长回正，拉动非住宅投资环比小幅回升。

四季度设备投资的转负为正，贡献最大的是计算机等信息处理设备和器械，环比贡献率由三季度的-0.69%转为四季度的1.53%；相反运输则成为拖累项，由三季度的-0.1%转为四季度的-1.63%。

（4）净出口：进口收窄，出口成拉动项

2023年美国净出口转为拉动项，对全年 GDP贡献 0.58%，四季度贡献 0.43%。出口方面，服务出口多增，环比折年率 9.5%，前值 1%，大超前三季度平均水平，拉动四季度 GDP (贡献率 0.34%)。商品出口较三季度有所回落，四季度贡献率 0.34%，前值0.44%。进口方面，商品进口保持负增长，服务进口持续回落，叠加出口回升，四季度乃至全年，美国贸易顺差对其 GDP 产生了拉动作用。

四季度，由于美联储降息预期上升，美债利率及美元指数持续走弱，美国出口价格竞争力上升，美国四季度出口额回升。

（5）政府消费和支出：全年较强，四季度略微回落

对比三季度的0.99%的贡献率，美国四季度政府消费和支出的贡献率有所回落，主要是由于联邦政府国防支出大幅减少，环比贡献率由三季度的0.3%降至四季度的0.03%，加之州和地方政府的环比拉动率也由0.53%回落至0.40%，整体贡献率回落至0.56%。从2023年全年来看，政府支出对 GDP 环比折年达4%,较 2022 年的-0.9%大幅增加。

总体来看，美国四季度经济增长虽然比起三季度的4.9%有所回落，但是远超过市场2%的预期。这一增长的主要动力来自于个人消费支出的强劲增长，商业投资和房地产市场的增长也起到了推动作用。尽管美联储在这一年中实施了大幅加息，但美国经济成功地避免了衰退的预期，仍然表现出一定的韧性和扩张潜力。

具体来说，2023年四季度个人消费支出环比增长了2.8%，成为经济增长的主要动力。此外，政府支出和企业投资的增长也对整体经济产生了积极影响。美国财政部长耶伦指出，这一增长反映出消费者支出的健康状态，并表明美国民众认为通胀已得到控制，随着收入的增长，他们对经济的信心也在恢复。

 

2、消费者支出（本部分撰写：杨露）

要全面了解美国消费情况，我们可以从四个重要方面着手。首先是零售领域，通过分析各大零售商的销售数据和消费者购物习惯，我们可以了解到美国消费者的购买力和偏好。其次是个人收入和支出，通过对比收入和支出的变化，我们可以评估消费者的经济状况和消费能力。第三是汽车零售，汽车销售在美国消费中占有很大比重，从汽车销售情况可以看出消费者对大额消费的态度和信心。最后是消费者信心，这通常通过消费者信心指数来衡量，可以反映消费者对当前经济状况和未来预期的主观感受。综合这四个方面，我们可以对美国消费市场有一个全面而深入的理解。

（1）、零售销售

在零售数据方面，我们关注的是不包括汽车的商品和餐饮服务的销售情况，这样的数据更能真实地反映美国的普遍消费状况。从历史数据来看，剔除基数影响后，美国零售销售数据与美国居民消费数据表现较为一致，而且美国零售销售数据公布相对较早，可以作为居民消费的领先指标。

 

2023年12月，美国零售和食品服务销售额初值为7099亿美元，环比增长0.6%，同比大涨5.6%。全年零售销售额同比增速高达3.2%。回顾过去五年的数据，可以发现美国的零售销售经历了起伏。在2020年初，受新冠疫情影响，零售销售额出现了大幅下滑。但随着美国经济的逐渐复苏，特别是在2021年和2022年，零售销售增长率有所回升，这与美国实施的财政刺激措施和低利率环境有关。到了2023年，增长率有所放缓，回到了疫情前的水平，2023年上半年增速放缓，下半年经济开始回升，12月更是同比大涨超5%。

而从更高频的周度数据——红皮书同店零售销售指数来看，2023年下半年的销售额比起上半年有了较大程度的回升，而2024年一月受到节日的影响，增长速度较快，这一增速的回升在2月得到了抑制，2月第二周零售销售指数当周同比来到2.5%，比起前一周的6.1%，不足一半。尽管消费者支出仍然保持正向，但其增长动力正在减弱。

（2）、个人收入和支出

个人收入，包括工资、投资回报和其他收益，决定了消费能力。家庭总收入比单一工资更全面，反映了家庭的经济实力。个人支出不仅限于购物，还包括医疗、教育、住房等服务的开支，显示消费的多样性和广泛性。因此，分析个人收入和支出有助于深入理解消费行为和整体经济状况。

在分析消费情况之前同样需要美国居民收入情况做了解。2023年，美国家庭收入和消费呈现出稳定的增长趋势。在居民消费方面，动能来源从“财政扩张＋疫后复苏”逐渐转变为“薪资增长＋通胀回落”，反映出美国经济增长正向新范式切换，内生性和可持续性显著提升。

具体到家庭收入，2023年12月美国居民人均可支配收入当月同比增加6.37%，实际可支配收入同比增长4.24%.这表明，尽管面临通胀等挑战，美国家庭的收入水平仍然保持了增长。

月度个人消费支出数据：除了跟随GDP公布的季度个人消费支出外，BEA 每月月底还会公布上个月的个人收支数据，其中就包括个人消费支出数据（PCE数据）。其中大多数商品消费类别的源数据是使用月度零售调查数据（monthly retail trade survey ，MRTS），而服务消费的数据源则多样化，并且很大程度上依赖于估计数值。GDP 中的个人消费支出数据与加总后的按月公布的个人消费支出数据完全一致。所以每个月公布的月度个人消费支出数据可以作为月度频率数据很好衡量美国消费情况。

按照2023年第四季度GDP数据PCE的详细分项占比如下：

个人消费支出通常是由三个指数类别构成，分别是耐用品，其中包括汽车和电视等寿命较长的产品；非耐用品，包括食品衣服和能源产品；服务，包括医疗保健和住房支出。其中从绝对占比可以看出个人消费支出中服务消费占比较大，服务消费占个人消费支出比重60%以上，商品消费只占30%左右，其中服务消费中住房公用事业和医疗护理又占到家庭服务消费支出的30%以上。

美国消费高位回落。从消费总量来看，2023年4季度同比增速为2.6%左右，相比于前两个季度有所回升，但相比于2021年回落较多，与2020年疫情之前的水平基本持平。尽管美联储加息给家庭和企业带来了负担，但持续的就业增长和通胀下降推动了消费者支出，帮助美国经济避免了经济衰退的可怕前景。

从结构来看，服务消费在个人消费中占据了较大比重，但是从四季度数据来看，美国商品消费回落后有所反弹，服务消费的增长速度略逊于商品消费，图表上来看两者产生分化。

（3）汽车零售

汽车零售数据对美国消费支出具有重要影响。汽车购买是大额支出，其销量变化反映了消费者信心和购买力。销量增加通常表明消费者对经济前景乐观，预期收入增加或就业市场稳定。然而，销量减少可能表明消费者对经济前景持谨慎态度或面临信贷紧缩、收入减少等挑战。汽车销量还受宏观经济因素如经济增长、就业率、利率水平和通货膨胀的影响。通过分析汽车销售数据，我们可以更好地理解美国消费支出趋势和经济增长模式。

从上图中可以看出，去年12月美国汽车销量有较大幅度的提升。首先，汽车制造商提供了更大的折扣，以及在某些情况下将更多销量转向车队销售，这些措施似乎吸引了更多的消费者。此外，2023年第四季度美国新车销量同比增长8.3%，达到约392万辆，其中12月的销量同比增长16%，达到149万辆，远高于预期。这些因素共同推动了美国车市自新冠疫情以来的最高年销量，即1560万辆，同比增长13% 。

但好景不长，今年1月份，美国新车市场遭遇寒潮冲击，销量意外下滑。 轻型卡车和汽车的总销量同比下降了6.8%，仅达到1,500万辆，这一数字远低于市场预期。接近创纪录的汽车价格和高利率可能对美国汽车市场造成了不均衡的影响。一些汽车制造商，如通用汽车和Stellantis，在年底的销量放缓，而丰田汽车和本田汽车却以两位数的增幅收官。此外，新冠疫情后美国市场被压抑的需求已经得到满足，一些消费者可能对10%的汽车贷款利率和48,000美元左右的平均价格感到犹豫不决。与之相对应的，今年年初的消费者支出增速也低于去年四季度2.8%的稳健增速。

 

 

（4）消费者信心

除此之外，还可以通过消费者信心指数来观察消费情况。消费者信心指数反映了消费者对当前和未来经济状况的看法，是预测消费行为和经济增长的关键指标。高指数值通常表示消费者对经济感到乐观，可能会增加消费，尤其是大额耐用品的购买。相反，低指数值可能预示着消费者减少支出，对经济持谨慎态度。此外，消费者信心指数的变化还与不同行业的销售趋势相关，并可作为经济周期的指示器。

通常采用的有两种，一是美国咨商协会，再一个是美国密歇根大学。密歇根大学消费者信心指数用的人较多，这个指标在早期的一致性是比较好的，但由于疫情冲击，这一数据的指示性较以前有所走弱。而从最新公布的数据来看，今年二月密歇根大学五年期通货膨胀预期维持在2.9%，1年期通胀预期则升高至3%，反映出消费者对短期内通胀仍然存在一定担忧，但比起之前，担忧已经有很大程度的减轻，对未来的经济环境也更为乐观。

根据美国咨商协会发布的数据，1月的消费者信心指数上升至114.8，高于预期的114.2，也高于前值108.这一指数值表明，尽管存在一些不确定性和挑战，如高通胀和新冠肺炎的影响，消费者对经济的整体态度是乐观的。

此外，消费者信心指数的变化与消费者的行为和习惯密切相关。2023年，消费者行为发生了五大变化，包括对数字注意力的争夺、通货膨胀的影响、TikTok成为重要的购物渠道、消费者对新冠肺炎的态度转变，以及富有的消费者越来越倾向于健康。这些变化都影响了消费者的支出决策和消费模式。

总的来说，2023年美国消费者信心指数的波动和消费者行为的变化表明，消费者对经济前景持谨慎乐观态度，但同时也面临着一些挑战和不确定性的影响。这些因素共同塑造了美国的消费趋势和经济增长。而2024年过去的两个月则表明，美国未来消费支出会更具有韧性。

 

3、房地产数据分析（本部分撰写：王永吉）

（1）新屋开工率

美国1月新屋开工超预期下降，创2020年4月以来最大降幅。1月美国新屋开工年化率下降14.8%，下降至130万套。多户住宅建设继上个月激增后暴跌超过35%，单户住宅新屋开工同样放缓。

随着降息预期的提升，抵押贷款利率有所回落，这可能对需求端产生积极影响。然而，供给端来看，新房开工状况在11月虽有明显改善，但在1月份却出现了显著下降，其一部分原因是冬季的寒冷天气影响了开工，另一个原因则是市场对未来经济走势的预期以及当前经济环境下的谨慎态度。

整体而言，美国1月份的新屋开工数据反映了市场在逐步复苏过程中的波动性，目前美联储态度趋于审慎，降息预期或有反复，购房者仍可能等待住房抵押贷款利率进一步下降的确定性。

（2）营建许可

1月营建许可148.9万户，与前值149.3万户基本持平。从历史上来看，新屋开工和营建许可高度相关。在新屋开工反复波动的同时，新屋营建许可也基本围绕在147万户上下波动，这也是因为市场在等待抵押贷款利率的进一步下降。

 

（3）房屋销售

在2023年加息周期中，利率大幅攀升。因为美国房贷利率主要为固定利率，在2011-2021年低利率期间购房的成屋业主“卖旧换新”成本高，房屋出售意愿不足。此外，疫情后市场租房需求高涨，租赁租金不断上涨，成屋业主短期选择出租非自住房屋的意愿较强。所以在本轮加息周期中，相较于新屋销售，成屋销售显得较为疲弱。

美国1月成屋销售总数年化400万户，高于前值378万户以及预期397万户，环比上涨3.1%，虽然同比仍然负增长，但跌幅不断收窄；新屋销售66万套，略高于前值65万套。从美国地产销售的构成来看，成屋销售占比约九成，所以1月成屋销售的改善表示美国房地产市场出现企稳的迹象。

不过对比历史，成屋销售水平处于偏低的分位，表现仍然低迷，在美国利率维持高位的背景之下，美国地产市场修复的斜率可能较缓。

综上所述，通过对近期美国新屋开工率、营建许可、房屋销售等数据的追踪与分析来看，短期天气季节性因素是新屋开工下降的一大因素；营建许可的持平代表市场对于利率变动仍保持观望；成屋销售回暖体现出美国地产有企稳等迹象，但利率高位对地产修复斜率形成限制。

 

4、制造业商业活动（本部分撰写：王冠智）

PMI 是宏观经济变化的晴雨表，对国家经济活动的监测、预测和预警具有重要作用。PMI指标体系包括制造业和非制造业领域，分别反映制造业和非制造业经济总体变化趋势，及企业经营活动多个侧面的运行情况。PMI取值范围在0至100%之间，50%为扩张与收缩的临界点；高于50%，表示经济活动比上月有所扩张；低于50%，表示经济活动比上月有所收缩。

美国2月制造业的扩张速度快于服务业，这是2023年1月以来首次，制造业连续几个月出现改进，凸显生产商们正在摆脱长期以来的低迷态势。此前多个月，美国服务业的表现都比制造业更为强劲、有韧性。就业情况方面，服务业和制造业在2月的就业增长与1月相比变化不大，服务提供商出于成本考虑对招聘表现出了一定的谨慎。

（1）制造业和非制造业PMI

非制造业 PMI 延续扩张，服务业活跃度回升，建筑业季节性回落。官方非制造业PMI比前值升 2.9个百分点。其中，非制造业PMI1月份服务业新订单指数从12月的52.8升至上月的55.0。出口订单大幅增长。企业投入价格的指标升至64.0，为去年2月以来的最高水平，高于去年12月的56.7。虽然服务价格居高不下，但整体通胀正在降温。

（2）制造业供给端PMI

需求改善带动制造业景气。需求回升，2月制造业 PMI 指数延续1月反弹上行，回升 0.8 个百分点至51.5%。从往年经济数据来看，当前制造业 PMI 依旧低于季节性表现，处于近五年中 1 月制造业PMI较低位。从需求端来看，内外需求均有所回稳。新订单指数比前值回升5.5个百分点至52.5%，新出口订单回升0.5个百分点至50.4%。从供给端来看，生产活动加快，生产 PMI 指数环比上升1%。

 

 

（3）PMI进出口指数

进出口指数走势背离。1 月新出口订单指数录得 45.2%，进口指数录得 50.1%，分别回调4.7和回升3.7个百分点。近期欧美等主要经济体制造业呈现上行，1 月份美国和欧元区制造业 PMI 初值分别为 50.30 %和 46.60 %，分别上升 2.1 和 2.4 个百分点。海外需求呈现加快修复格局，外需改善走势或能延续，需重点关注 2024 年美国大选以及美联储利率政策变化效应和地缘政治格局变动的影响。

 

（4）PMI库存指标

整体库存位于中低位震荡，自有库存于2024年1月反弹至46.2，上升2.3个百分点；订单库存相较于去年年底小幅回调至44.7，下降0.6个百分点；客户库存相较于去年年底回调至43.7，下降4.4个百分点。

 

（5）PMI就业数据

就业情况方面，服务业和制造业在2月的就业增长与1月相比变化不大，服务提供商出于成本考虑对招聘表现出了一定的谨慎。就业增长放缓，制造业就业数据相较于2023年年底，下降0.4个百分点至47.1；非制造业就业数据相较于2023年底上升6.3个底至50.5。

（6）产能利用率

美国1月制造业产能利用率从前值的77.1%下降到76.6%，产能利用率的下降意味着相对于总可用生产能力，实际产出有所减少，也可能表明在1月，制造业的生产活动减缓了。从其他分项来看，采掘业仍旧处于高位92.24，制造业相较于去年小幅回调至76.58，公共事业则是小幅反弹至74.16。整体来看，目前产能利用率属于较低的情况，在市场预期利率可能降低情况下，对美元是利空。

 

（7）核心资本品和耐用品

耐用品新增订单与经济状况存在较高的相关性，我们在观察耐用品新增订单同比的数据时发现，其整体趋势与经济增速一致，但波动幅度较大，究其原因，是由于耐用品统计中包括了国防和飞机部分。核心资本品的新增订单能有效体现消费者信心程度，当经济状况走弱时，消费者首先削减的就是船舶、家具、汽车和大屏幕电视等耐用品。所以当核心资本品的新增订单反弹时，说明家庭对金融和就业预期良好，预示经济状况很有可能迎来改善。

继11月增长5.5%，2023年12月季调后美国耐用品新订单无变动，未达到市场预期的1.1%增长。不包括国防在内，新订单增加0.5%，也低于市场预期升1.1%。不包括运输在内，新订单增加0.6%，则高于市场预期的0.2%增长。扣除飞机的非国防资本品订单升0.3%，升幅少于11月修订后的1%，但好于市场预期仅升0.1%。

综上所述，美国综合PMI在2月继续呈现扩张趋势，但相比上个月速度放缓。从分项的角度来看，制造业表现强于服务业，制造业得益于客户需求增长和新订单增加(过剩库存被消化)，产量再次上升。服务业仍然处于扩张区间但增势放缓。就业增长放缓，价格压力增长温和，就业增长放缓至三个月以来最低水平，对应着产能压力减轻，招聘需求下降。价格压力有所减弱，尽管2月份略有上升，但数据显示，商品和服务销售价格指标继续保持在与美联储达到2%通胀目标一致的水平，且成本增长进一步降至2020年10月以来的最低水平，这暗示未来几个月价格压力仍将受到抑制。

 

5、劳动力市场（本部分撰写：王永吉）

（1）新增非农就业人数（制造业↓服务业↑）

1月非农就业人口增35.3万人，高于市场预期的18.0万人，也高于前值的33.3万人（修正前数据为21.6万，前值指2023年12月，下同）。

 

分行业来看，服务业持续升温，新增就业+28.9万人，高于前值+24.5万人。服务业是1月非农数据的主要贡献项。服务业就业增长主要集中在专业和商业服务、教育和健康服务、休闲和酒店业等领域。服务业就业持续升温原因有：

 

1）美国经济保持较强韧性，叠加降息预期升温，科技、相关就业开始回暖，强劲的就业市场表现也提振了就业服务相关的需求；

2）受圣诞假日的影响，居民消费需求明显上升，带动零售就业大幅回暖；健康的居民家庭资产负债表、较快的薪资增速依然能支撑居民消费，美国的消费市场还具有较强的韧性；

3）冬季来临，美国疾病控制和预防中心的公开数据显示，全美有35个州处于“高”或“非常高”的呼吸道病毒活动水平，预计后续美国医疗服务就业仍将维持韧性，新增就业数保持在相对高位。

制造业表现小幅降温，商品生产部门新增就业+2.8万人，较前值+3.3万人有所下滑，主因建筑业拖累（+1.1万人，前值+2.4万人）。

（2）失业率与劳动参与率分析

       2024年1月失业率持平于2023年12月的3.7%，低于市场预期。2024年1月美国劳动参与率维持低位，较2023年11月下行0.3个百分点，与12月持平，新进入者减少，指向进入就业市场的劳动力有限，就业市场仍相对偏紧，相应地失业率环比持平，处于2023年8月以来的低位，指向美国就业供需紧张格局还没有充分缓解。

（3）时薪数据分析

时薪环比从0.4%上升至0.6%，同比从4.3%上升至4.5%。根据美国劳工部的统计方法，时薪计算是用总薪水除以总工时。由于1月份美国天气较往年恶劣，采矿、建筑、交运仓储、休闲酒店等受影响相对较大行业的周工时明显下降，所以这些行业的时薪增速明显提升可能是受到工时下降的被动影响。不过1月的平均周工时已经接近疫情冲击下经济衰退时期的水平，所以美国就业市场强劲的可持续性存疑。

此外，以时薪乘以周工时计算周薪。环比来看，1月基本持平于去年12月，但从同比来看，在周工时较去年明显下降的前提下，周薪同比仍然放缓，意味着薪资水平的下降。

（4）劳动市场结构变化分析

       美国1月份非农就业数据大幅超过市场预期，新增非农就业达到35.3万人。同时，全职就业者的人数在下降，而兼职就业者的人数在增加。这种趋势可能与非法移民的大量涌入和工作参与有关，这些非法移民通常只能从事兼职工作。这些非法移民由于身份原因只能从事兼职工作，大幅拉高了企业口径的新增就业数据，为非农数据提供了一定的韧性支撑。

数据来源：BLS

（5） ADP就业人数分析

       2024年1月，美国ADP就业人数增加了10.7万人，这一数字显著低于市场预期的15万人，同时也是自2023年11月以来的最小增幅。这表明美国就业市场在年初出现了降温迹象。具体来看，1月份工资增幅持续放缓，跳槽员工的工资增速为7.2%，这是自2021年5月以来的最低增速。从行业分布来看，服务业（包括休闲和酒店、教育和医疗服务）领涨，就业人数增加了7.7万。然而，信息服务部门是上个月唯一就业人数下滑的部门；制造业就业人数仅增加了0.2万人，而建筑业就业人数增加了2.2万人。