PPI与中债十年收益率

从传统的认识来看，PPI上行会传导到CPI造成通胀风险的提升，从而对债市造成比较大的压力，本文将分析从08年以来，国内PPI几次明显的顶底转换与中债十年收益率对应的关系。



08年至今，PPI共经历了4次顶部与3次底部，从回测结果来看，无论PPI是提前于十债收益率见底或者见顶，两者在中后期走势都会出现相同的趋势，相关性呈现正向关系，但是从先后角度可以在图中发现，PPI与十债收益率会出现不同的先后情况，根据研究可以发现PPI回升或回落过程中利率如何变化，关键是要看政策的态度，取决于货币和信用的组合。举个例子，若PPI回升，如果政策端逐步确认经济企稳，从而退出宽松，则利率上行；如果维持宽松的基调，则利率不会有显著压力。
1.在衰退期，即宽货币，紧信用下，PPI与十债收益率触顶后回落较为同步，此时的经济表现为产出缺口恶化，PPI下行传导至通胀下行，货币政策放松，在图中显示为前两次顶部。而后两次PPI顶部回落一次是供给侧改革，一次是疫情，PPI一次是较十债收益率提前见顶回落，一次是在国债收益率见顶后才回落，相对滞后，这其中的原因是15年末的PPI 上行期并不是由需求景气驱动的，而是受供给侧改革的影响，因此当PPI 进入下行期前期也就是2017年，也不是由需求疲软导致的，而是生产、供给改善带动的，所以这一轮PPI 下行初期国内宏观环境仍表现为经济增速、CPI上行，货币市场利率维持高位，并不支持债券收益率下行。进入2018年，随宏观环境逐步发生相反变化，债券收益率才转向下行；而20年疫情后债券收益率见顶，PPI却滞后见顶回落，原因是走高并非因为需求过热，而是受基数效应和全球大宗商品价格影响，此时的经济环境并不支持债券收益率上行。为了验证这一观点，对比CPI与PPI发现，后两次PPI的上行明显与CPI并不呈现正相关，当时的经济情况并不是需求过热导致通胀上行的环境。

2.而通过研究三次PPI的见底可以发现，十债收益率往往领先于PPI见底，而底部都出现在衰退期，这也符合上一篇报告所研究的结论，在衰退时，往往政策先行，先宽货币，随后才能带动实体经济的复苏；唯一一次16年供给侧改革PPI先于十债收益率见底的原因是虽然PPI回升，但政策宽松基调未改，资金宽松助推同业加杠杆，进一步放大做多的力量，直到当年10月政策确认转向，债市才展开调整。
结论：从经济周期的角度出发，对于PPI的四次见顶和三次见底进行跟踪，可以得出，PPI整体与十债收益率中长期保持正相关，但是PPI会出现领先或滞后于十债收益率见顶或者见底的情况，正常情况下，利率较PPI先出现或者同步出现拐点，但是有两种情况将导致两者不同步：一是当PPI不是由于需求过热或者疲软导致上升或回落时，其与十债收益率将表现不同步，二是货币政策的转向，若货币政策相对滞后也会导致其与PPI的不同步运行。