摘要
本文从内因和外因进行了分析了英镑目前所处的基本面形势。
内因驱动分析主要包括：
（1）领先指标调查（消费信心指数初值、制造业PMI初值，英国股市情况）；
（2）通货膨胀与基准利率；
（3）数据与预期
外源性驱动分析涵盖了：
（1）银行危机；
（2）美英国债收益率之差；
英国作为老牌资本主义国家，近年来对其产业结构进行了大幅度的调整，逐渐形成了依 赖服务业发展和高端产品制造拉动的经济增长模式。 1997—2021年，制造业在英国经济中的增加值比重由 16.7%大幅下降至9.7%，占比低于德国、日本、美国等发达经济体；批发与零售业、采矿业的比重也分别从12.0%和2.0%降至10.6%和0.8%。金融保险、卫生 健康和专业科学技术等服务行业快速发展，其增加值占比分别从1997年的6.5%、5.4%和5.3%上升至2021 年的8.3%、9.0%和7.9%。在这种经济结构下，英国经济增长动力在很大程度上取决于全球经济形势，内生动力严重不足。加之 “脱欧”的负面影响逐渐显现，当前英国面临市场吸 引力下降、投资不足、出口乏力等诸多问题，加剧英镑贬值态势。
英镑/美元货币对即期价格从2023年9月收盘的1.1174升值到2023年7月14日收盘价1.3095，英镑共计升值17.19%。我们从内因和外因两个角度剖析英镑。
为了更好的对英镑汇率进行基本面分析，本文构建了一系列由经济指标和汇率走势组成的模型并以此对英镑汇率进行归因分析。其中领先指标对滞后指标有一定的预示效果，同时领先指标的变化可能会改变市场对滞后指标的预期，从而在滞后指标发布之前提前将预期反应在市场定价之中，从而引起市场的剧烈变动。而滞后指标的出现大部分是跟随领先指标的变化而变化，是市场对资产定价的一种确认，朝着原先的价格趋势进一步行动。一般而言，领先指标和滞后指标结果大幅度反向的情况很少出现。因此对于领先指标的研究至为重要。同时滞后指标作为大方向最终的锚定，也是必不可少的研究内容。
传统消费者信心指数在预示未来经济变动的情况起到了领先的作用，因为这一指标反映了英国消费者在未来一段时间内进行消费的倾向。而消费意愿往往与经济活动的兴衰息息相关，因此，这一指标预示了英国民众对未来一段时间内经济情况的看法和态度，经常被当做经济的领先指标进行跟踪。
数据来源：Wind，中金汇理
英国消费者信心指数从2012年5月份到2023年6月大部分时间维持在-30到0的数值区间范围，其中两段消费者信心指数下降速度比较快的时间区间一段为2020年的3月到2020年的5月。其数值从-9下降至-34，另一段是2021年的8月到2022年的9月，其数值从-8下降至-49，达到消英国消费者信心指数的最低值。第一段区间最后一季度的季度GDP的环比为-20.99%为统计时间段GDP的低点，对应的事件是英国脱欧。第二段消费者信心指数下降速度比较快的区间GDP在低基数的情况下，环比数据依旧下降-0.09%。对应的是疫情以及美国停止QE，开始加息。由此可以看出英国的消费者信心指数在发生大幅度变化的时候预示着未来的经济情况也可能会发生较大的变化。
在英镑发生较大贬值的时候，可以看到消费者信心指数都产生了响应比较大的变化，且作为领先指标，在英镑大幅贬值的前1-3个月，消费者信心指数已经产生了较为剧烈变化，这一现象在2021年8月到2022年2月这段时间区间内越发的明显，消费者信心指数在英镑汇率缓慢下跌时先一步暴跌，而该指数在之后的7个月里伴随着英镑汇率一路暴跌。
一国的经济基本面情况作为最重要的因素影响着一国的货币价值，但是经济基本面相关数据一般发布时间都较为滞后，所以可以借助消费者情绪面的指标为基础，对经济基本面做出一个模糊的大方向上的预期。如果情绪面发生了较大的变化，还需要跟踪后续较为滞后的基本面数据进行跟踪验证。
数据来源：Wind，中金汇理
数据来源：Wind，中金汇理
虽然英国的经济对制造业的依赖在转型之后已经大幅度减弱，但是从上图可以看出，英镑汇率与英国制造业pmi有明显的正相关关系，同时领先指标消费者信心指数和英国制造业pmi也是是呈现出明显的正相关关系。制造业的复苏对消费者信心有极大的提振，也预示着整个英国的经济会走一个复苏。目前来看，该项数据虽然已经连续十一个月处于荣枯线之下，复苏还是暂未到来，但是在距离50的荣枯线并不远，在荣枯线之下小幅度震荡。从消费者信心指数上看，市场对英国的经济复苏或者说是企稳，是偏向于乐观的。这也支撑了当下市场英镑走势在非美币种中处于反弹第一梯队的地位。
英国富时100
数据来源：Wind，中金汇理
从历史大周期来说，两者受到相似的经济和政治背景的影响，因此走势上会出现一定的相关性。一般而言，当英镑下跌时，往往会推高富时100指数。而从上图也可以看出自2015年开始，以富时100指数为代表的英国股市走势与英镑的汇率有显著的的负相关性。两者之间的负相关性主要原因在于，富时100指数中的成分股大多为全球跨国公司。这些公司有相当一部分的收入来自英国以外的地区。当英镑当时走弱时，许多富时100指数成分股的美元和欧元收入将会转回英镑，这时收入会因为汇率变得更值钱。相反，当英镑兑美元的汇率上涨时，公司英镑计价的利润就会因为美元贬值而相应减少。总的来说货币升值可能阻碍本地股市的逻辑通常适用于大多数市场，但这一程度取决于指数成分股对外国收入的依赖，富时100指数就是这种依赖性的一个特别明显的例子。故在趋势行情中，英国股市可以作为英镑汇率的同步指标，两者相辅相成，可以观察是否能出现共振的节点。同时这样的反向走势也意味着，当英镑呈现明确的下跌趋势时，可以通过做多富时100指数来对冲甚至是套利。但是从富时100指数和英镑两者负相关性的背后逻辑能发现，当出口效应或者成本效应不再占主导地位时，富时100指数和英镑反而可能走出正向趋势。比如2008年金融危机下市场恐慌的情绪导致全球各类资产相继抛售，股市、汇市亦或是大宗商品在当时都陷入无脑下跌中。再或是2003年到2007年这段时间区间，整体经济繁荣发展有利于这两种资产的表现，这时富时100指数与英镑几乎呈现同涨同跌的走势结构。
数据来源：Wind，中金汇理
目前英国通胀压力主要来源于食品和非酒精饮料、酒店餐饮、住房三大分项，后两者是通胀呈“粘性”的主因。酒店餐饮通胀受到前期大幅增长的薪资驱动在近月增势猛烈。房租仍处于上行通道加大住房通胀压力。鉴于英国财政部延长了现阶段的能源价格保证计划（在2023年7月之前，家庭能源价格上限继续维持在2500英镑，而不是按计划提高到3000英镑），英国央行预计CPI同比将在第二季度快速下行，并于年末回落至4%左右。但是似乎下降的速度不及预期，离目标距离仍然较大，因此英国央行后续转鹰空间尚存，英镑汇率或许可以从中获益。
美英经济意外指数与汇率
数据来源：Wind，兴业研究，中金汇理
欧英经济意外指数与汇率
数据来源：Wind，兴业研究，中金汇理
截至三月底的数据，英国经济意外指数的下行趋势在2月中旬迎来逆转，自此不断追赶欧美，当前已进入相对强周期。后疫情时代，英国相对美国的经济意外指数优势往往持续2至3个月，相对欧元区的时长通常为2个月。因此英国基本面更为“惊喜”的状态还将持续一段时间。这也对最近英镑强于欧元，美元的现状做出了支撑。
二．外源性驱动分析
银行关键资本充足率指标
数据来源：Wind，兴业研究，中金汇理
英国银行活期存款及现金类资产占比
数据来源：Wind，兴业研究，中金汇理
根据英国央行的月度统计，截至2023年1月，英国银行的各项资本充足率指标依然稳健，其中资本充足率、一级资本充足率和普通股权一级资本充足率（CET1）分别为21%、18%、16%，远高于巴塞尔协议III的最低要求。从资产负债期限来看，英国银行活期存款占总资产的比重自2021年10月以来有所下滑，当前约为24%；纸币硬币、承兑汇票等现金类资产占比从2012年以来不断走高，但自去年开始也呈现小幅回落态势，最新值为9%。这与硅谷银行的情况完全不同。当前欧美银行业风波尚未殃及英国，英镑汇率面临的相关压力较小。
（2）美英国债收益率之差
数据来源：Wind，中金汇理
从利差方面看，用英国二年期国债收益率和美国二年期国债收益率的差作为利差，分析利差的走势对于汇率的影响，分析美英两国之间利差对汇率的影响基于理论是利率平价理论，即高利率国家的货币会由于资本流入导致的套息交易造成远期贴水，两国之间的收益率之差本质是美英两国经济周期和货币政策的错位导致，利率环境的不同可能会影响英镑汇率的走势。
如果观察英美利差和汇率的关系，可以发现两者不一致的次数出现较多，本质上是汇率受到资本流动以及市场偏好较大，而利率对经济基本面和货币政策的反应更为复杂。回顾不同阶段英美利差和汇率的关系，可以看到金融危机后有几段阶段利差和汇率出现了背离（正常现象图表应呈现反比例关系）。而目前的二者的走势明显呈负相关性，因此英美国债收益率的倒挂，为英镑汇率的强势提供了强力的基本面支撑。
