人民币汇率双向波动中的归纳与前瞻
黄焱
2023年5月18日，离岸美元兑人民币再度突破7整数关口，这是2007年以来第四次破七。本次破七，因素包括：全球主要经济体继续加息、全球经济增长放缓以及市场对中国经济强复苏预期纠偏下，人民币升值预期的减弱。
2015年“811汇改”使人民币汇率报价更加市场化，更贴近外汇市场供求状况。八年来，人民币汇率出现过三轮显著的升贬周期。第一轮主要反映中美基本面、货币政策以及国债收益率的对比，而后两轮则增加了中美贸易摩擦这一变量。2022年至今主要发达经济体相继加息，推动本轮人民币贬值，目前拐点尚未确定，周期还在进行。
第一轮升贬周期（2015年-2017年中-2017年末）
中国货币宽松稳增长，美国开启加息周期：2015年世界经济复苏的步伐缓慢，油价下行，外需萎缩对中国出口形成拖累。由于国内的投资、消费也表现不佳，经济下行压力逐步增大，面临一定的通缩压力，所以实施了一轮以稳增长为主基调的货币宽松周期。从2014年底到2015年，共降准4次，降息6次。
反观美国，美国于2014年10月结束购债，退出量化宽松政策，市场预期美联储将于2015年年中开启加息，推动美元指数迅速上涨。2016年的美国经济相对其他主要经济体表现出较强的复苏势头，叠加美联储不断暗示将于12月开始继续加息，所以在加息落地之前，美元便开始进一步升值。此外，市场对美国总统选举的不确定性以及英国脱欧等全球政治事件的影响也增加了投资者对美元的避险需求，全球多数货币兑美元贬值。
在中美两国经济基本面和货币政策分化的情况下，人民币汇率积累了较大的贬值压力。但因中间价报价和汇率涨跌幅的限制，美元兑人民币被压制在6.21左右，之后因“811汇改”贬值压力得以释放。随着中国降准降息，中美10年期利差也在2015年年底收窄至60bp以内，人民币汇率持续呈现顺周期贬值态势。期间央行通过将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎政策框架、上调远期售汇的外汇风险准备金率、重新明确“收盘价+一篮子货币”的中间价形成机制、央行行长助理讲话以稳定市场预期。在2015至2016的两年期间，中国的外汇储备大幅缩水8325亿美元至3万亿以下，央行为稳定币值，可能进行了直接干预。
中国经济基本面企稳，叠加逆周期因子扭转预期：进入2017年，虽然美国加息周期尚未结束，但欧元区经济超预期，而美国表现不及预期；同时期间特朗普的系列法案未能获得两院的通过，使得2016年底因其当选快速涌入美国的热钱纷纷退出，美元指数与加息周期背离走弱，从外部释放人民币贬值压力。
中国的经济基本面则相对稳定，并且呈现出了一些积极的特点。中国2017年GDP增速为6.9%，是自2013年以来的较低增速，但仍处于合理区间。经历了前期的供给侧结构性改革，叠加全球经济的回暖，中国宏观基本面于2016年年初出现企稳迹象，CPI、PPI和PMI同比均逐步抬升，于2017年基本保持稳健。
由于仍处于美联储加息周期中，中美利差再次缩窄至60bp以内，人民币汇率首次临近7这一整数关口。在有稳定基本面支撑的情况下，人民币扭转前期易贬难升的问题，央行于2017年初两次提高逆回购、MLF等政策利率，中美货币政策分化程度收窄，也积极通过预期引导来稳定汇率。2017年5月央行将中间价报价模型再加入“逆周期因子”，成功扭转预期，实现汇率企稳回升。
第二轮升贬周期（2018年中-2018年末-2019年5月）
中美贸易摩擦，经济与货币政策分化：2018年4月初至7月底，在暂停使用逆周期调节因子的情况下，人民币汇率累计贬值近8%。一方面，贸易摩擦的超预期升级导致市场增加对中国经济增长前景担忧，资管新规以及始于2017年的金融去杠杆又引发国内信用收缩。美国尽管财政状况不容乐观，但经济表现相对稳固，产能利用率升值80%高位，核心通胀维持在2%水平，失业率维持1969年以来3.5%左右的低位，外贸规模继续扩大，于是形成了中美经济分化的预期。另一方面，美国仍处于2015年以来的加息周期，美联储加息节奏较快，国内则连续降准应对经济下行压力，中美货币政策显著分化。中美10年期利差再次收窄至60bp以下。
央行稳汇率，贸易摩擦暂缓：出于对汇率顺周期超贬的担忧，2018年7月央行就汇率问题密集表态，8月再次提高远期售汇的外汇风险准备金率，暂停上海自贸区银行向境外拆放人民币，增加人民币做空成本，并且重启“逆周期因子”，9月宣布拟在港发行离岸央票，汇率成功保7。2019年前4个月，美国暂缓提高对华2000亿美元商品加征关税税率，人民币汇率波动上升，一度升破6.7，但在中国经济基本面没有显著改善且中美贸易摩擦演化仍有较高不确定性的情况下，本轮升值幅度较浅，且持续时间较短。
第三轮升贬周期（2019年5月-2020年中-2022年3月）
贸易摩擦再掀浪潮，人民币首次破7：2019 年人民币汇率和市场情绪对中美贸易摩擦进展极为敏感。5月在特朗普称将对中国出口美国的2000亿美元清单加征税率提高至25%的当日人民币在岸汇率贬值逾300bp，再度向7逼近，政府及时发声稳定市场情绪。6月底G20首脑会晤后，贸易摩擦暂时趋缓，人民汇率小幅升值。但“731上海谈判”结束后，特朗普又宣称将对华剩余3000亿美元商品加税10%，美国财政部宣布中国为汇率操纵国，人民币汇率大幅贬值破7。
美国对华贸易加关税的实质影响客观存在。从2019整体情况来看，其一是出口层面，在贸易摩擦升级前的2017年，中国出口对GDP的贡献度约为18.8%，关税落地后中国对美出口增速显著回落，全年对美出口同比下降12.5%。其次是企业盈利层面，外向型制造业在贸易摩擦中首当其冲，制造业利润全年同比下降5.2%。市场对中国经济基本面进一步恶化的预期急剧升温，进而触发人民币汇率大幅贬值。
9月至12月，中美贸易摩擦形势有所缓和，美国推迟加征关税，中美10年期利差走扩至130bp以上，中美货币政策边际变化与利差环境好于此前几次贬值阶段，人民币汇率重拾上涨势头，在高级别磋商取得实质性进展后贸易摩擦的不确定性仍然困扰人民币汇率在 贴近7的上方双向震荡，但第一阶段协议文本达成一致的积极信号确认后，人民币汇率再度回到7以内水平。
新冠疫情全球蔓延，人民币二度破7：2020年1月末至5月，新冠疫情在全球迅速蔓延，引发全球金融市场极端避险情绪及美元流动性危机，美元指数大幅走高至103，人民币汇率跟随美指承压走贬。
汇率影响因素回归基本面，中美关系影响弱化：全球主要央行实施流动性宽松，市场风险情偏好较上半年明显改善，美元指数大幅下跌。第二季度中国经济率先摆脱疫情影响，中美利差保持高位，基本面因素为人民币汇率提供支撑。中美关系虽然在2020年中出现紧张迹象，并对人民币汇率造成一定扰动，但较过去两年影响程度显著降低。与之对应，美元指数走势、结售汇供求及汇率政策等基本面因素回归舞台，重新成为影响人民币汇率波动的主要因素。
新冠疫情的冲击对全球外贸供求格局造成了较大影响。面对内外部复杂形势，中国因为具备完整的供应链，较早控制住疫情保障复工复产，自6月起进出口连续7个月实现正增长，成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。从三驾马车来看，第二季度，投资率先转负为正；6月外贸进出口增速双转正；三季度，社会消费品零售总额单月增速年内首次转正。
因疫情控制得力，我国货币政策率先回归正常化，而美联储仍将维持超低利率水平以应对疫情对经济的冲击。中美货币政策分化，中美利差在走扩至250bp，创2011年以来新高。
美国快速加息遏制通胀，中美利差承压：2020年新冠疫情爆发后，美联储在降息并推出量化宽松的同时，也推出了数轮财政刺激及政府救助计划。财政、货币双宽松的影响在2022年达到顶峰，美国通胀水平达到20世纪70年代以来最高，美联储于2022年3月开始加息以抑制通胀。从国内看，因新冠疫情冲击，经济供需两端均收到冲击。为稳增长，人民银行于4月15日宣布降准25bp，释放出明确的稳增长信号，中美货币政策方向正式背离，中国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率利差随之倒挂，人民币资产对外资吸引力下降，利率对于汇率的支撑大幅削减。在美联储快速大幅加息的背景之下，美元存款利率一度高达5%，人民币结汇意愿显著下降，所以即便有较高的经常项目顺差支撑，也并未有效转为结汇需求，扣除了远期结售汇履约额的实际结汇率今年以来持续低于售汇率，人民币因此承压。
国内经济复苏不及预期：2022年第三季度以来，国内经济整体虽然呈现复苏态势，但势头并不强劲。PMI连续低于荣枯线，工业增加值同比增速在9月升至6.3%后便持续下行，消费同比增速自10月起连续出现负增长，国内经济运行整体疲弱对市场预期提振作用有限。
对比前三轮升贬周期，人民币汇率是否已经形成持续升值的基础
进入7月，人民币汇率企稳回升，实现了约1.7%的涨幅。外部因素为美国通胀水平超预期回落，就业市场出现松动，美债收益率因加息预期小幅回落自高位回落，美元走弱。内因分为四条：其一是近期央行的政策引导，人民币中间价表现偏强，助理人民币双向波动，此外，货币政策例会表示要防止汇率大起大落；二是国内主要银行调降境内美元存款利率；三是市场对7月政治局会议这个重要窗口之后的稳增长政策有较高预期；最后是中国PPI和库存周期如像市场预期一般触底回升，将在基本面上利好出口，从而推动人民币走势。
从前三轮人民币升贬周期的历史复盘便可看出，人民币汇率贬值态势的终结，离不开中国经济基本面改善的基础，这包括PPI、PMI的触底反弹，或是三驾马车的显著走强等。没有强有力的基本面支撑，例如第二轮周期中的升值，便缺少可持续性。所以前三条内因仅起到带动短期情绪的作用，第四条基本面的改善才是真正能够影响人民币趋势并确定拐点的关键。
本轮贬值与2015年至2017年中（第一轮升贬周期）颇为相似，两段周期在中美贸易摩擦较为缓和之时，同时经历中美经济、货币政策分化、中国信用收缩且PPI处于探底过程。但当时全球经济正在复苏，不同于现在欧洲、美国、英国都未解除衰退的风险，在全球不确定因素较高的背景之下，证实人民币形成强有力的可持续的升值基础还需看到更多线索。
PPI和库存周期为何可以反转人民币贬值态势
历史数据来看，CRB指数、PPI、出口价格指数三者基本同步，PPI见底可能代表出口价格将有所支撑，出口增速大概率见底。具体逻辑为，CRB指数的上涨通常意味着全球商品价格上涨，从而提高中国的生产成本，导致PPI上升。当中国的PPI上涨，即生产成本上升时，出口商品价格上涨，从而影响出口价格指数。考虑到当前美元存款利率已接近见顶，美元吸引力将要减弱，所以出口的提振将在经常项目以及结售汇需求上利多人民币。在地产走弱之际，出口对经济的支撑若被证实，将有利于市场建立对中国经济复苏的信心，中美利差倒挂或得以喘息。
库存周期滞后于投资、出口等经济指标3-6个月左右。作为经济周期的滞后指标，并不能为经济周期的判断提供拐点信号，但库存周期的变化对于资产价格、行业景气度、企业生产投资的判断具有重要的作用。从PPI、企业利润这两个领先指标来看，本轮去库尾声迹象还不够明显。参考2013年，库存周期在底部徘徊一年，待海外需求回暖后，2013年年中出口动能开始回升，企业自2013 年末才进入补库周期。当前房地产投资处在下行阶段，也难以催化企业补库。
短期美元很难继续上行。近期美联储多次表达年内将要加息两次，而市场始终未对第二次加息计入过多预期。美国6月非农、CPI、PPI数据公布数值低于预期，进一步确认美联储加息周期的尾声，所以美元将进入易降难升的通道当中。且在欧洲、英国激进的加息预期下，美元也会受到一定的压制，即便离开了去年的高基数，通胀再有反复，出现单边强势上涨的行情仍有一定难度，外部推动人民币趋势性贬值的因素也在渐减。
当前人民币也未进入到升值通道中，美国货币政策和利率水平仍居高难下；中美利率水平仍然深度倒挂，人民币仍然承压。基于PPI短期内难以确认拐点，中国制造业PMI也未有较好的起色，在全球经济走弱、缺少内外需强有力刺激的背景之下，人民币的拐点暂时无法确认，在此之前仍有贬值压力。
